Die ESOP-Bewertung muss für interne und externe Zwecke durchgeführt werden. Dies erfordert häufig die Anwendung komplexer finanzmathematischer Modelle und die Bewältigung der damit verbundenen Herausforderungen.
ESOP Bewertungsmodell
Hintergrund
Ein entscheidender Punkt bei der ESOP-Bewertung nach IFRS 2 und ASC 718 ist die Auswahl eines Bewertungsmodells. Der
Standard nennt ausdrücklich die Black-Scholes-Merton-Formel (BSM-Formel) und das Binomialmodell. Das IASB legt sich
jedoch nicht auf eine der beiden Methoden fest. Es weist vielmehr darauf hin, dass bei der Wahl des Modells Faktoren zu
berücksichtigen sind, “die sachverständige, vertragswillige Marktteilnehmer bei der Wahl des zu verwendenden
Optionspreismodells in Betracht ziehen würden”. Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass andere anerkannte
finanzmathematische Modelle, wie die Monte-Carlo-Methode, ebenfalls in Betracht gezogen werden sollten.
Black-Scholes-Modell
Bei der Entscheidung für ein Modell ist es daher entscheidend, dass alle Details des Plans abgebildet werden können.
Eine grundsätzliche Ablehnung der BSM-Formel ist sowohl aus finanz-theoretischer als auch aus praktischer Sicht nicht
vertretbar. Auch kann keine pauschale Aussage getroffen werden, dass das Binomialmodell in allen Fällen das bessere
Modell als die BSM-Formel ist. Der Standard weist jedoch darauf hin, dass die BSM-Formel nur zur korrekten Modellierung
sehr einfacher Programme verwendet werden kann. Dies bezieht sich auf die Struktur der Formel, was bedeutet, dass z.B.
Bermudan oder American Ausübungsklauseln nicht berücksichtigt werden können. Aufgrund des Trends zu immer komplexeren
ESOPs ist die Ablehnung der BSM-Formel in der Bilanzierungspraxis daher verständlich.
ESOP-Bewertung auf der Grundlage des Monte-Carlo-Modells und des Binomialmodells
Das Monte-Carlo-Modell und verschiedene Baummodelle (wie z.B. Binomial- oder Trinomialmodell) bieten weitaus flexiblere
Ansätze für die Bewertung von Aktienoptionen. Die flexible Struktur beider Methoden erlaubt es, komplexe Vertragsdetails
abzubilden. Ein Beispiel hierfür sind aktienkurs- oder indexbezogene Leistungsziele. Diese Merkmale lassen sich sowohl
mit der Monte-Carlo-Simulation als auch mit dem Binomialmodell abbilden. Auch die Möglichkeit der vorzeitigen Ausübung
einer Option kann in beide Modelle integriert werden.
Zusammenfassung
Eine generelle Aussage über einen Flexibilitätsvorteil des Monte-Carlo-Modells gegenüber Baummodellen kann nicht getroffen werden. Die Bewertungspraxis zeigt, dass im Zweifelsfall das Modell bevorzugt wird, das die jeweilige Situation am besten abbilden kann. Kommen mehrere Modelle in Betracht, können sowohl die Rechenzeit als auch die Implementierbarkeit als Entscheidungskriterien herangezogen werden. Der Aufwand für die Entwicklung eines geeigneten Modells hängt stark vom Umfang und der Komplexität des jeweiligen Programms ab. Nicht zuletzt erfordert die Umsetzung ein tiefes Verständnis der Finanzmathematik sowie Programmierkenntnisse. In der Praxis stellt dies für viele Unternehmen eine große Herausforderung dar. Daher ist es oft notwendig, auf erfahrene Bewertungsspezialisten oder Tools zurückzugreifen.
Vorzeitige Ausübung
Hintergrund
In vielen Fällen werden Aktienoptionen vor dem Ende der Vertragslaufzeit ausgeübt, wenn die vertraglichen Bestimmungen
dies zulassen. Aus rein finanzmathematischer Sicht ist eine vorzeitige Ausübung von nicht dividendenberechtigten Aktien
in der Regel nicht zu rechtfertigen. Denn der Arbeitnehmer verzichtet auf den Zeitwert der Option, während er bei einem
Verkauf sowohl den inneren Wert als auch den Zeitwert der Option realisieren kann. Bei Aktienoptionen für Mitarbeiter
ist dies jedoch nicht der Fall. In den meisten Fällen können Aktienoptionen während ihrer Laufzeit nicht verkauft oder
übertragen werden. Daher hat der Inhaber nur die Möglichkeit, vor der Fälligkeit einen Bargeldzufluss zu erzielen, indem
er die Option ausübt.
Faktoren zur Bestimmung der vorzeitigen Ausübung in der ESOP-Bewertung
Die Möglichkeit der vorzeitigen Ausübung muss im Bewertungsmodell anhand einzelner Faktoren abgebildet werden. Neben der
Frage, welche Faktoren das Ausübungsverhalten bestimmen, ist auch entscheidend, wie diese Faktoren im Modell
berücksichtigt werden können. Obwohl eine frühzeitige Ausübung einen erheblichen Einfluss auf den Wert der Option haben
kann, haben sich bisher nur wenige Studien mit diesem Thema beschäftigt. Über die Faktoren, die das Ausübungsverhalten
bestimmen, besteht wenig Konsens. Während Faktoren wie das Ausscheiden aus dem Unternehmen vor Ende der Laufzeit und die
fehlende Handelbarkeit einen offensichtlichen Einfluss auf das Ausübungsverhalten haben, muss die Wirkung anderer
Variablen genauer analysiert werden. Zu diesen Faktoren gehören erwartete Dividendenzahlungen, erwartete zukünftige
Volatilität und vergangene Kursbewegungen. Auch individuelle Faktoren wie die finanzielle Situation, fehlende
Diversifikation oder das Risikoverhalten spielen eine entscheidende Rolle.
Modellintegration
Nachdem die Faktoren ermittelt wurden, müssen sie in das Bewertungsmodell integriert werden. Das Modell stützt sich
regelmäßig nicht auf die tatsächliche Laufzeit der Option, sondern auf die erwartete Laufzeit. Das bedeutet, dass eine
Schätzung des wahrscheinlichen Ausübungszeitpunkts vorgenommen wird (Methode der “erwarteten Laufzeit”). Da diese
Methode ausschließlich auf Schätzungen des Managements beruht, ist die Anwendbarkeit der Methode fraglich. Hull und
White berücksichtigen die Möglichkeit einer vorzeitigen Ausübung, indem sie ein Verhältnis zwischen dem Aktienkurs und
dem Ausübungspreis der Option in einem angepassten Binomialmodell berücksichtigen. Zu einer vorzeitigen Ausübung kommt
es, wenn der Aktienkurs zu einem bestimmten Zeitpunkt höher ist als der Zielkurs, der durch das Verhältnis bestimmt
wird. Brisley und Anderson vergleichen den Cashflow bei Ausübung mit dem BSM-Wert zu jedem möglichen Ausübungszeitpunkt
im Binomialmodell.
Zusammenfassung
Bislang gibt es keinen Standardansatz für die Abbildung der frühzeitigen Ausübung im Rahmen der Bewertung von Aktienoptionen, denn die bisher entwickelten Modelle basieren auf unterschiedlichen Variablen zur Modellierung der frühzeitigen Ausübung. In der Praxis sollte der Ansatz gewählt werden, für den zuverlässige und plausible Schätzungen der zugrunde liegenden Variablen vorgenommen werden können.
Erwartete Volatilität
Hintergrund
Die erwartete Volatilität gibt den Grad der Schwankung des Aktienkurses während eines Zeitraums an. Formal kann dieser
Risikoparameter als die annualisierte Standardabweichung der stetigen Renditen der Aktie definiert werden. Die
Volatilität stellt einen der stärksten Parameter dar, der die Höhe des Optionspreises beeinflusst. Die besondere
Bedeutung der Volatilität für die Bewertung von Aktienoptionsprogrammen wird dadurch unterstrichen, dass die DPR in
ihrem Prüfungsbericht 2006 auf die Probleme bei der Ermittlung der Volatilität in der Praxis hinweist. In der Praxis
wird die Volatilität tendenziell zu niedrig angesetzt. Dies ist angesichts des nachweislich hohen Einflusses der
Volatilität auf den Optionspreis nicht überraschend. Dennoch ist eine sorgfältige Schätzung dieses Faktors bei der
Bewertung von Aktienoptionen im Rahmen der Bilanzierung nach dem Standard unerlässlich.
Konzepte der Volatilitätsmessung im Rahmen der ESOP-Bewertung
IFRS 2 befasst sich eingehend mit verschiedenen Faktoren, die zu berücksichtigen sind:
- die implizite Volatilität
- die historische Volatilität
- die Tendenz der Volatilität, zu ihrem langfristigen Durchschnitt zurückzukehren.
Grundsätzlich ist die Verwendung der impliziten Volatilität zu bevorzugen, da sie rein auf Marktdaten basiert und kaum
Spielraum für die Bewertung lässt. Bei Unternehmen, für die keine Optionen am Markt gehandelt werden, kann die implizite
Volatilität jedoch nicht verwendet werden. In diesem Fall muss die historische Volatilität herangezogen werden. In
vielen Fällen bedeutet dies, dass für die erwartete Volatilität die durchschnittliche historische Volatilität des
Aktienkurses über einen Zeitraum, der in der Regel der Restlaufzeit der Option entspricht, verwendet wird. Ein häufig
auftretendes Problem ist die Berechnung der historischen Volatilität bei neu notierten Unternehmen. In diesem Fall
empfiehlt der Standard die “längste Periode, für die Handelsdaten verfügbar sind”.
Herausforderungen bei der historischen Volatilität
Bei nicht börsennotierten Unternehmen hingegen kann die historische Volatilität nicht für Schätzungszwecke verwendet
werden. In beiden Fällen sieht der Standard vor, dass die Volatilität vergleichbarer Unternehmen (einer sogenannten
Peer Group) bei der Schätzung der erwarteten Volatilität berücksichtigt werden sollte. Ein Vergleich der Volatilitäten
börsennotierter Unternehmen zeigt jedoch, dass die historische Volatilität nicht unbedingt mit der tatsächlich
eingetretenen Volatilität übereinstimmt. Es zeigt sich, dass über einen Zeitraum von 8 Jahren die anhand der
historischen Volatilität geschätzte Volatilität um durchschnittlich 9,8 % von der tatsächlich eingetretenen
Volatilität abweicht.
Alternativen
In den letzten Jahren haben sich in der Finanzwelt weitere Modelle etabliert, darunter das EWMA-Modell (exponentiell
gewichteter gleitender Durchschnitt) und das GARCH-Modell (generalisierte autoregressive bedingte Heteroskedastizität).
Der Vorteil dieser Modelle besteht darin, dass sie der Tatsache Rechnung tragen, dass die Volatilität nicht konstant
ist, sondern im Laufe der Zeit schwankt. Diese Modelle haben die grundlegenden Eigenschaften, dass sie u.a. die erwartete
Volatilität aus dem aktuellen Wert der Volatilität und dem Schätzer der vorangegangenen Periode(n), d.h. der GARCH-
oder EWMA-Gleichung der vorangegangenen Periode, berechnen. Das GARCH-Modell berücksichtigt auch die Tendenz der
Volatilität, zu ihrem langfristigen Durchschnitt zurückzukehren. Es ist fraglich, ob sich diese Modelle auch bei
der Schätzung der Volatilität im Rahmen der Bewertung von Aktienoptionen durchsetzen werden. Nicht zuletzt muss
untersucht werden, ob diese Methoden im Vergleich zu den anderen Modellen eine bessere Vorhersagekraft haben.
Fair Value von Anteilen
Hintergrund
Die Bewertung der gewährten Eigenkapitalinstrumente im Rahmen des ESOP ist auf der Grundlage von Marktpreisen
vorzunehmen, sofern solche Preise verfügbar sind (IFRS 2.16). Sind keine Marktpreise verfügbar, ist eine Bewertungstechnik
anzuwenden, um “den Preis zu schätzen, der für die Eigenkapitalinstrumente am Bewertungsstichtag in einer Transaktion zwischen
sachverständigen, vertragswilligen Parteien erzielt worden wäre. Die Bewertungstechnik muss mit allgemein
anerkannten Bewertungstechniken übereinstimmen. Sie muss außerdem alle Faktoren und Annahmen berücksichtigen,
die sachverständige, vertragswillige Marktteilnehmer in Betracht ziehen würden (IFRS 2.17).
Herausforderungen bei der ESOP-Bewertung
Bei der Anwendung des Standards im Zusammenhang mit nicht börsennotierten Unternehmen stehen naturgemäß keine
Marktpreise zur Verfügung, so, dass geeignete Bewertungsmethoden zur Schätzung herangezogen werden müssen.
Grundsätzlich kann eine Vielzahl von Bewertungsmethoden verwendet werden. In der Praxis werden häufig
Discounted-Cashflow-Methoden (DCF) und Multiple-Methoden (Multiplikatoren) verwendet. DCF-Verfahren
gehen von den Zahlungsüberschüssen der integrierten Unternehmensplanung aus. Diese werden mit einem risiko-
und laufzeitadäquaten Diskontierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag abgezinst. Bei der Multiple-Methode
wird der Wert auf der Basis von Finanzkennzahlen vergleichbarer börsennotierter Unternehmen ermittelt. Beide
Methoden haben Vor- und Nachteile, die bei der Entscheidungsfindung berücksichtigt werden sollten. In der
folgenden Tabelle sind die wichtigsten Vor- und Nachteile der beiden Methoden aufgeführt.
| Vorteile | Nachteile | |
| Multiplikator |
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| Discounted Cashflow |
|
|
Kritikpunkte bei der ESOP-Bewertung
Die Auswahl der geeigneten Methode muss immer nach Abwägung der Anforderungen und unter Berücksichtigung einer
konsistenten Parameterableitung erfolgen. Zu den anwendungsbezogenen Bewertungsansätzen zählt in der Literatur die sog.
Multiple-Methode, bei der der Wert eines Unternehmens aus den Markt- bzw. Börsenkursen vergleichbarer börsennotierter
Unternehmen oder den tatsächlich realisierten Marktpreisen analoger Transaktionen abgeleitet wird, um die Sicht des
Kapitalmarktes abzubilden, was die subjektive Sicht eines Bewerters durch die Objektivität des Kapitalmarktes ersetzen
soll.
Zusammenfassung
Die häufige Anwendung der ESOP-Bewertungsmethode wird regelmäßig mit einer leicht verständlichen Umsetzung und nachvollziehbaren Ergebnissen begründet. Im Ergebnis soll diese Methode eine Wertbandbreite liefern, die in Verbindung mit ihrer richtigen Interpretation dem Anwender eine Grundlage für eine mögliche Preisermittlung bietet. Die Multiple Methode zur Ermittlung des Aktienkurses erweist sich in der Praxis als vorteilhaft, insbesondere im Hinblick auf das Zusammenspiel der beschriebenen praktischen Probleme bei der Ermittlung der Volatilität und der Konsistenz bei der Ermittlung der einzelnen Bewertungsparameter. Analog zur Ermittlung der Volatilität in Ansatz zwei bilden vergleichbare börsennotierte Unternehmen den Ausgangspunkt. Dies ermöglicht zum einen eine ausreichende Datenverfügbarkeit und zum anderen die Ableitung des Aktienkurses auf Basis börsennotierter Aktienkurse vergleichbarer Unternehmen innerhalb einer nachvollziehbaren Wertbandbreite.